固定收益点评：低通胀突显高真实利率

(资料图)

6 月通胀继续走弱。根据统计局7 月10 日发布的通胀数据，CPI 同比持平，降幅较前值回落0.2 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别是0.5%和-0.5%。PPI 同比下降5.4%，降幅较前值回落0.8 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别是-2.8%和-2.6%。

核心CPI 环比开始走弱，PPI 环比降幅有所企稳。6 月CPI 环比下降0.2%，持平于季节性均值（2017-2021 年6 月环比均值为-0.2%），核心CPI 环比下降0.1%，3 月以来首次转负。CPI 分项出现分化，食品项中，受高温降雨等天气因素影响鲜菜价格大幅上涨，而猪肉等食品项价格下跌；非食品项中，能源价格带动交通通信分项加速下行，“618”商家促销活动带动生活用品及服务分项环比下行。

低基数推动PPI 同比可能有所改善，但环比能否转正仍具有不确定性。6月PPI 环比下降0.8%，降幅较5 月收窄0.1 个百分点，同时2022 年7 月开始，PPI 环比出现明显的降幅，7 月翘尾影响下降1.5%，较6 月的翘尾影响的降幅收窄1.3 个百分点，届时7 月PPI 同比可能会有所改善，但内需不足的环境下，PPI 环比能否转正仍存不确定性。具体看，需求改善下，部分中下游行业工业品价格有所企稳，供给侧限产推动下，上游工业品环比降幅收窄。

持续低通胀环境下通胀预期走弱，真实融资利率偏高抑制真实融资需求。

低位通胀和高位青年失业率的组合，仍显示当前经济内生需求偏弱，恢复至潜在经济增速，仍需货币政策和财政政策发力。一季度提前发力后，二季度融资需求偏弱。一方面是各主体的融资积极性不高，二季度专项债发行节奏偏慢带来的配套融资的速度也偏慢，同时居民部门购房需求仍偏弱，民营企业固定资产投资积极性不高。另一方面，低通胀环境下，扣除通胀预期的真实融资利率偏高，叠加资本回报率下降，制约各主体的融资需求。

长端利率更具性价比，继续看好长债与二永，长端利率可能创历史新低。

低基数效应下，下半年PPI 同比可能将有所改善，但在内需不足且缺乏有力稳增长政策刺激的情况下，PPI 环比转正的难度仍较大，债市基本面仍顺风。具体而言，虽然季初短端利率下行更多，但考虑到资金价格难以大幅偏离政策利率，因而继续下行空间不大。另外，考虑到短端利率票息劣势，短端配置性价比相对不高。而考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。同时，虽然利率已经接近2022 年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期可能创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。因而，我们继续看好长债和二永债。

风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。

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